夢(mèng)百合溢價(jià)2.9倍跨境收購(gòu)美國(guó)家具零售商標(biāo)的持續(xù)盈利能力受質(zhì)疑

3.29億元現(xiàn)金、溢價(jià)率290%收購(gòu)一家美國(guó)西海岸家居連鎖零售商85%股權(quán)——夢(mèng)百合期望通過此宗交易得以迅速切入美國(guó)市場(chǎng)，全球化戰(zhàn)略再進(jìn)一步，從而支撐其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，它是否能如愿?如果喜歡知春路知識(shí)產(chǎn)權(quán)的文章，可以關(guān)注知春路知識(shí)產(chǎn)權(quán)中華商標(biāo)網(wǎng) ，更多精彩的資訊等著您!

或許是兩年前夢(mèng)百合家居科技股份有限公司(下稱夢(mèng)百合，603313.SH)實(shí)施的一宗收購(gòu)西班牙思?jí)舻目缇巢①?gòu)交易，目前看來在股東收益及產(chǎn)業(yè)布局上均取得了較大成功，由此，夢(mèng)百合期待能持續(xù)復(fù)制“西班牙思?jí)裟Ｊ?rdquo;，推動(dòng)其全球化產(chǎn)能布局。

這一次，夢(mèng)百合跨境并購(gòu)選擇了美國(guó)市場(chǎng)。

10月12日，夢(mèng)百合公告稱，擬以人民幣3.29億元現(xiàn)金，收購(gòu)美國(guó)西海岸家居連鎖零售商MOR Furniture For Less， Inc。(下稱MOR)85%股份。對(duì)于此次收購(gòu)，境外收入已經(jīng)超過8成的夢(mèng)百合期望能快速布局美國(guó)家具零售市場(chǎng)，并吸收MOR在品牌運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)推廣及銷售渠道建設(shè)等方面的管理經(jīng)驗(yàn)，與公司形成協(xié)同效應(yīng)。

不過，此宗并購(gòu)交易的方案顯示，交易對(duì)手方數(shù)量多且涉及多家信托機(jī)構(gòu)，交易包括直接收購(gòu)和間接收購(gòu)兩部分，交易溢價(jià)2.9倍;此外，交易標(biāo)的MOR也呈現(xiàn)凈利潤(rùn)波動(dòng)大、資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期超過80% 的高位等情形。為此，針對(duì)此宗交易，上交所在10月24日下發(fā)問詢函，要求夢(mèng)百合作進(jìn)一步補(bǔ)充披露并提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，今年上半年受益于原材料價(jià)格下跌，夢(mèng)百合盈利能力大幅提升，凈利潤(rùn)增速顯著快于營(yíng)收增速。半年報(bào)顯示，2019年上半年，夢(mèng)百合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.80億元，同比增長(zhǎng)23.17%;凈利潤(rùn)1.50億元，同比增長(zhǎng)294.77%;扣非后凈利潤(rùn)為1.37億元，同比增長(zhǎng)149.09%。

溢價(jià)率290%

夢(mèng)百合在近日披露的《重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案》(下稱預(yù)案)稱，旗下全資子公司恒康香港擬以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買MOR不超過85%的股份。交易完成后，MOR 將成為夢(mèng)百合合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司。

預(yù)案披露，此次交易購(gòu)買MOR不超過85%的股份，交易對(duì)手方涉及18位個(gè)人和13家信托。由此，引發(fā)出一串疑問，比如，一方面，此次交易的交易對(duì)手方數(shù)量較多，涉及較多信托結(jié)構(gòu)，相關(guān)股權(quán)安排是否存在權(quán)屬糾紛?是否影響交易實(shí)施?另一方面，此次交易未收購(gòu)全部股份，還剩余15%股權(quán)未收購(gòu)，為什么?剩余15%股份的持有人是否能對(duì)MOR施加重大影響?

預(yù)案同時(shí)顯示，此次交易包括兩部分，一是直接收購(gòu)Richard D.Haux， JR。 Trust等30名股東持有的MOR 83.53%的股份;二是Richard Haux 在SPA協(xié)議簽署完成后向其他27名股東發(fā)起要約收購(gòu)獲得的MOR股份及4名期權(quán)持有人持有的股票期權(quán)行權(quán)后將會(huì)獲得的MOR股份，約占MOR 1.46%的股份。

根據(jù)預(yù)案，Richard Haux為MOR 現(xiàn)任CEO，控制MOR 54.90%股份，是MOR實(shí)際控制人。

為什么夢(mèng)百合不直接向其他股東收購(gòu)股份?Richard Haux 向其他股東收購(gòu)股份的具體形式及安排是怎樣的?Richard Haux 收購(gòu)其他股東股份的價(jià)格，夢(mèng)百合直接收購(gòu) Richard Haux 等股東的股份價(jià)格是否存在差異?如有差異，為什么?是否合理?

尤為引人關(guān)注的還有交易價(jià)格。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，預(yù)案披露，若最終收購(gòu)比例達(dá)到標(biāo)的公司屆時(shí)發(fā)行股份的85%，此次交易的基礎(chǔ)交易價(jià)格為4645.60萬美元(折合人民幣3.29億元)。截至6月30日，85%的股權(quán)對(duì)應(yīng)MOR凈資產(chǎn)為8428.91萬元，以基礎(chǔ)交易價(jià)格計(jì)算的凈資產(chǎn)溢價(jià)率為290%。

2.9倍的溢價(jià)率是否合理?此外，此次高溢價(jià)收購(gòu)交易完成后，夢(mèng)百合將確定大額商譽(yù)，若MOR未來經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期，則相關(guān)商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)夢(mèng)百合未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，此次交易對(duì)價(jià)為3.29億元現(xiàn)金，夢(mèng)百合稱，此筆現(xiàn)金將通過自有資金、自籌資金等方式籌集。半年報(bào)顯示，截止6月30日，夢(mèng)百合現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為11.30億元。同期，負(fù)債合計(jì)18.47億元，其中短期借款為7.43億元，流動(dòng)負(fù)債為12.20億元;長(zhǎng)期借款3.00億元，非流動(dòng)負(fù)債為6.27億元。

此次需要支付3.29億元現(xiàn)金的交易，對(duì)夢(mèng)百合的營(yíng)運(yùn)資金和流動(dòng)性又會(huì)產(chǎn)生什么影響?

收購(gòu)標(biāo)的凈利波動(dòng)大

預(yù)案披露，MOR成立于 1973 年，是一家位于美國(guó)西海岸的家具綜合零售商，主要通過自身銷售門店進(jìn)行家具產(chǎn)品的銷售，自身不進(jìn)行制造生產(chǎn)，所有產(chǎn)品均從供應(yīng)商處采購(gòu)，辦公場(chǎng)地、營(yíng)業(yè)場(chǎng)地等均為租賃物業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，MOR 2017年、2018年及2019年中期的營(yíng)業(yè)收入分別為20.78億元、21.12億元和10.14億元，凈利潤(rùn)分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元。對(duì)比此組數(shù)據(jù)可以看出，2018年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)1.64%，營(yíng)收較為穩(wěn)定，而同期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)946%，波動(dòng)幅度非常大。

為什么MOR營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增幅差異如此大?正是基于此種差異明顯的情形，上交所要求夢(mèng)百合對(duì)MOR的持續(xù)盈利能力和凈利潤(rùn)波動(dòng)性充分提示風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)案披露，MOR 2017年、2018年、2019年上半年期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.44%、83.19%、83.47%。同期，夢(mèng)百合2017年、2018年、2019年上半年期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.08%、44.16%、47.82%。對(duì)照兩組數(shù)據(jù)，雖然夢(mèng)百合僅兩年多資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，但與MOR還是與很大一段距離。

為什么MOR資產(chǎn)負(fù)債率一直在超過80%的較高水平?是否合理?MOR的償債能力及流動(dòng)性如何?收購(gòu)高負(fù)債的MOR，對(duì)夢(mèng)百合的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生什么影響?

此外，由于此次交易為跨境資產(chǎn)收購(gòu)，MOR在文化背景、政策法規(guī)、經(jīng)營(yíng)模式等方面均與夢(mèng)百合有較大差異。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2011年3月，夢(mèng)百合在美國(guó)田納西州投資成立China Beds Direct LLC(下稱CBD公司)作為公司在美國(guó)的銷售平臺(tái)。數(shù)據(jù)顯示，2018年CBD公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8633.56萬元，凈利潤(rùn)-47.00萬元;今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6920.24萬元，凈利潤(rùn)-407.15萬元。

CBD公司與MOR都是以在美國(guó)市場(chǎng)銷售家具產(chǎn)品為主，此次交易完成后，是否可能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系或合作關(guān)系?此次交易可能對(duì)CBD公司未來經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生什么影響?

過去一年夢(mèng)百合股價(jià)走勢(shì)

收入增速放緩

2017年10月底，夢(mèng)百合收購(gòu)了西班牙思?jí)?MATRESSES DREAMS，S.L。)，借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年西班牙思?jí)魧?shí)現(xiàn)營(yíng)收2.04億元，凈利潤(rùn)為1436.93萬元;2019年1—6月，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.13億元，凈利潤(rùn)為1059.42萬元。此次跨境并購(gòu)在股東收益及產(chǎn)業(yè)布局上取得了較大的成功，這或許也是夢(mèng)百合期待能持續(xù)復(fù)制“西班牙思?jí)裟Ｊ?rdquo;、推動(dòng)其全球化產(chǎn)能布局的主要原因。

事實(shí)上，產(chǎn)能方面，夢(mèng)百合較早開啟產(chǎn)能全球化布局，目前在美國(guó)、塞爾維亞、泰國(guó)三國(guó)均有自建工廠。半年報(bào)顯示，2018年6月，夢(mèng)百合出資5000萬美元在美國(guó)田納西州投資設(shè)立HEALTHCARE US CO。，LTD(下稱恒康美國(guó))作為生產(chǎn)基地，截止6月30日，工程建設(shè)進(jìn)度為70%。

對(duì)于此次收購(gòu)MOR，在預(yù)案中，夢(mèng)百合稱，主要目的之一是“布局美國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)，積極實(shí)施全球化戰(zhàn)略”。那么此次交易是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?

《投資時(shí)報(bào)》研究員分析夢(mèng)百合的今年半年報(bào)后了解到，夢(mèng)百合境外收入已經(jīng)占比超過8成，外貿(mào)環(huán)境及海外訂單已經(jīng)成為影響其業(yè)績(jī)至關(guān)重要的因素。

數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年、2018年，夢(mèng)百合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為17.23億元、23.39億元、30.49億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為30.03%。2019年上半年，夢(mèng)百合營(yíng)收為15.80億元，同比增長(zhǎng)23.17%，增速有所放緩。

分區(qū)域看營(yíng)收數(shù)據(jù)，今年上半年，夢(mèng)百合實(shí)現(xiàn)境內(nèi)收入2.50億元，占比15.84%，同比增長(zhǎng)7.54%;境外收入為13.17億元，占比83.33%，同比增長(zhǎng)26.50%。毛利率方面，境內(nèi)、境外銷售毛利率分別同比上升12.29百分點(diǎn)、8.91百分點(diǎn)至50.81%、35.01%。由此看出，境外業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅上升后，營(yíng)收占比已經(jīng)超過80%，但毛利率水平和境內(nèi)業(yè)務(wù)還有不小的差距。

分季度看，今年一季度、二季度夢(mèng)百合分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.87億元、 7.93億元，分別同比增長(zhǎng)28.78%、18.06%，二季度增速環(huán)比下降，二季度收入增長(zhǎng)壓力有所增大。有券商析師認(rèn)為，夢(mèng)百合二季度營(yíng)收放緩，除了受國(guó)內(nèi)地產(chǎn)低迷市場(chǎng)需求減少影響，更重要的原因是受波動(dòng)的外貿(mào)環(huán)境及訂單海外轉(zhuǎn)移影響，尤其是二季度對(duì)美業(yè)務(wù)訂單增速有所下滑。

美國(guó)作為全球主要的家具消費(fèi)市場(chǎng)，對(duì)于夢(mèng)百合實(shí)施全球化戰(zhàn)略具有重要意義，目前，夢(mèng)百合已經(jīng)在建設(shè)美國(guó)生產(chǎn)基地，此次收購(gòu)MOR是否能如夢(mèng)百合期望那樣：進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全球化的產(chǎn)能及銷售網(wǎng)絡(luò)布局，讓公司競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力都得以提升?

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