股權(quán)資本成本計算公式(測算股權(quán)資本成本的常用方法)

測算股權(quán)資本成本的常用方法有資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、三因素模型和風(fēng)險累加法。

1.資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)

(1)資本資產(chǎn)定價模型的計算公式

R=Rf+β*(Rm-R)+Rs

式中，R.為股權(quán)資本成本;Rf為無風(fēng)險報酬率;β為企業(yè)風(fēng)險系數(shù)，指相對于市場收益率的敏感度;Rm為市場的預(yù)期報酬率; Rm-Rf為市場風(fēng)險溢價;Rs為企業(yè)特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。

1)無風(fēng)險報酬率(Rf)

無風(fēng)險報酬率是投資無風(fēng)險資產(chǎn)所獲得的投資回報率，表示即使在風(fēng)險為零時，投資者仍期望就資本的時間價值獲得的補(bǔ)償。無風(fēng)險(或風(fēng)險為零)必須具備兩個條件:一是沒有違約風(fēng)險或違約風(fēng)險可以忽略，投資者可以毫無損失地獲得投資本金和投資收益;二是沒有投資和再投資風(fēng)險，能夠在特定時間內(nèi)按預(yù)期完成投資或再投資。

在我國企業(yè)價值的評估實(shí)務(wù)中，通常收益期在10年以上的企業(yè)選用距評估基準(zhǔn)日10年的長期國債到期收益率，收益期在10年以下的企業(yè)選用距評估基準(zhǔn)日對應(yīng)年限的長期國債到期收益率。

2)β系數(shù)

資本市場理論把風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險由綜合因素導(dǎo)致，個別企業(yè)或投資者無法通過多樣化投資予以分散。非系統(tǒng)風(fēng)險由單個的特殊因素所引起，這些特殊因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過多樣化投資來分散。

β系數(shù)是衡量一種證券或一個投資組合相對于總體市場的波動性的一種風(fēng)險評價工具，是衡量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)。一般來說，一個公司β系數(shù)的大小取決于該公司的業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿等因素。

在其他因素相同的情況下，周期性公司的β系數(shù)高于非周期性公司，經(jīng)營杠桿較高的公司的β系數(shù)高于經(jīng)營杠桿較低的公司，財務(wù)杠桿較高的公司的β系數(shù)也高于財務(wù)杠桿較低的公司。

股票的β系數(shù)計算公式為:

式中，

采用上述回歸分析方法計算β系數(shù)，影響β系數(shù)的因素主要有三個:一是反映股票市場整體價格水平的指數(shù)種類的選擇，選擇的市場指數(shù)應(yīng)該具有充分的代表性，以保證反映整個市場的價格動向。二是觀察間隔期的選擇，一般采用周或者月度的數(shù)據(jù)。三是樣本期間長度的選擇。一般情況下，公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的樣本期間長度;如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為樣本期間長度。

評估實(shí)務(wù)中，對非上市公司進(jìn)行評估時，一般是通過在公開交易市場中選擇與被評估企業(yè)類似的公司作為可比公司，用可比公司的β系數(shù)并經(jīng)一定的調(diào)整后間接地得出非上市公司的β系數(shù)。主要步驟是:

首先，估算可比上市公司的原始β系數(shù)。采用回歸分析法計算可比公司的β系數(shù)，也可以通過一些專業(yè)財經(jīng)資訊平臺、證券投資機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)所發(fā)布的數(shù)據(jù)產(chǎn)品中查詢可比公司的β系數(shù)。

其次，對可比上市公司的原始B系數(shù)進(jìn)行必要的調(diào)整，得出可比上市公司調(diào)整后β系數(shù)。

再次，將可比上市公司調(diào)整后β系數(shù)去財務(wù)杠桿，得出可比上市公司調(diào)整后無財務(wù)杠桿β系數(shù)。調(diào)整公式如下:

式中，

最后，根據(jù)可比上市公司調(diào)整后無杠桿 B系數(shù)和被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，計算得出被評估企業(yè)的有財務(wù)杠桿β系數(shù)。

計算公式如下：

式中，

被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通常不宜直接采用被評估企業(yè)的歷史或評估基準(zhǔn)日的資本結(jié)構(gòu)，而應(yīng)選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。最終確定的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是能反映企業(yè)整個收益期內(nèi)的綜合預(yù)期水平。

3)市場風(fēng)險溢價

市場風(fēng)險溢價也稱為股權(quán)超額風(fēng)險回報率，是對于一個充分風(fēng)險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風(fēng)險報酬率的回報率。目前國際上的估算方法主要有三類:

①面向未來的方法(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法)，是根據(jù)已知估值結(jié)果反向推算市場風(fēng)險溢價的方法，但不同的預(yù)測方法往往會產(chǎn)生很大的差異。

②基于當(dāng)前的方法(回歸分析)，基于當(dāng)前的測算方法通常是把當(dāng)前的市場變量(如股息額-股價比)彼此聯(lián)系起來進(jìn)行回歸分析，以預(yù)測市場風(fēng)險溢價。

③基于歷史的方法(收益變現(xiàn)法)。是運(yùn)用歷史收益來估計未來收益，運(yùn)用投資者在一些持有期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的平均收益溢價來計算。

在實(shí)務(wù)中，基于歷史的收益變現(xiàn)法運(yùn)用較為普遍，應(yīng)注意一下兩個問題:一是時間跨度的選擇，應(yīng)選擇較長的時間跨度。二是權(quán)益市場平均收益率是選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)，多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。一般情況下，幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價比算術(shù)平均法要低一些。

4)企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)

企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)是衡量被評估企業(yè)與可比上市公司風(fēng)險差異的一個指標(biāo)。不同企業(yè)之間β系數(shù)的差異，不僅受財務(wù)杠桿差異的影響，而且也會受到不同企業(yè)在業(yè)務(wù)類型、企業(yè)發(fā)展階段、行業(yè)競爭地位、經(jīng)營杠桿等其他因素方面存在差異的影響，所以要進(jìn)行特定風(fēng)險的調(diào)整。

與可比上市公司相比，被評估企業(yè)的特定風(fēng)險因素主要包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段、主要產(chǎn)品所處的發(fā)展階段、企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的種類及區(qū)域分布、企業(yè)歷史經(jīng)營狀況、企業(yè)內(nèi)部管理和控制機(jī)制、管理人員的經(jīng)驗與資歷、對主要客戶及供應(yīng)商的依賴等。

(2)資本資產(chǎn)定價模型的適用性

資本資產(chǎn)定價模型通過β系數(shù)的引入，能夠衡量企業(yè)的超額收益對于市場超額收益的敏感程度，較好地解釋了企業(yè)風(fēng)險與其未來收益之間的關(guān)系。但資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)主要包括市場的信息是完全充分的和對稱的、金融市場是完全有效的、理性預(yù)期成立、投資者屬于風(fēng)險厭惡等內(nèi)容，這些基本假設(shè)在整體市場、特定企業(yè)中難以完全滿足，使得資本資產(chǎn)定價模型受到一定的挑戰(zhàn)。

當(dāng)企業(yè)所屬經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)的資本市場數(shù)據(jù)充分，且可找到與目標(biāo)企業(yè)可比的上市公司數(shù)據(jù)時，可選用資本資產(chǎn)定價模型測算股權(quán)資本成本。

2.套利定價模型

(1)套利定價模型的計算原理

該模型以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表資產(chǎn)收益率的一些基本因素，且假設(shè)均衡中的資產(chǎn)收益取決于多個不司的外生因素。套利定價模型拓展了更多影響風(fēng)險資產(chǎn)收益的因素，并根據(jù)無套利原則，得到風(fēng)險資產(chǎn)均衡收益與多個因素之間存在線性關(guān)系的結(jié)論。建立套利定價模型的關(guān)鍵在于影響風(fēng)險資產(chǎn)收益因素的篩選。

(2)套利定價模型的適用性

在某種意義上，套利定價模型是資本資產(chǎn)定價模型(單變量)的多變量擴(kuò)展形式，或者說資本資產(chǎn)定價模型可看成是套利定價模型的特例。但是，套利定價模型在實(shí)務(wù)中尚未被廣泛采用，其原因主要有:①套利定價模型雖然指出了通過多種因素判斷系統(tǒng)風(fēng)險的思路，但并沒有歸納出具體的變量或因素，也沒有指出哪些變量或因素是最有效的;②套利定價模型的運(yùn)用過程較為復(fù)雜，因為不同因素的β系數(shù)比單因素的β系數(shù)更難確定。

3.三因素模型

三因素模型認(rèn)為，一個投資組合(包括單個股票)的超額回報率按照以下三個因素進(jìn)行回歸計算得出:市場的超額回報率、期望的規(guī)模風(fēng)險溢價、期望的價值風(fēng)險溢價。

上式中，

(2)三因素模型的適用性

相比于套利定價模型在變量選擇方面的隨意性和主觀性，三因素模型實(shí)證性檢驗了許多因素之后才發(fā)現(xiàn)能夠解釋目標(biāo)證券期望回報率的三個因素。明確指出了公司收益率的決定因素，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)目標(biāo)公司的收益率以及市場收益率、規(guī)模因素模擬組合收益率、賬面價值市值比因素模擬組合收益率，就可以回歸求出相應(yīng)的β系數(shù)。

4.風(fēng)險累加法

(1)風(fēng)險累加法的計算公式

風(fēng)險累加法求取股權(quán)資本成本的思路是股權(quán)資本成本等于無風(fēng)險報酬率加上各種風(fēng)險報酬率。其計算公式為:

上式中，

或者風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率+其他風(fēng)險報酬率

行業(yè)風(fēng)險主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)未來收益帶來的影響。

經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來收益帶來的不確定性影響。

財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的影響企業(yè)未來收益的不確定性因素。

其他風(fēng)險是指除行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險以外的企業(yè)其他個別風(fēng)險。運(yùn)用風(fēng)險累加法估算股權(quán)資本成本，關(guān)鍵在于企業(yè)所面臨的各種風(fēng)險報酬率的確定。

(2)風(fēng)險累加法的適用性

風(fēng)險累加法比較直觀地反映了資本成本的組成內(nèi)容。由于各項風(fēng)險報酬率的量化主要依賴經(jīng)驗判斷，粗略性和主觀性明顯。只有在評估專業(yè)人員充分了解和掌握國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展方向、市場狀況、同類企業(yè)競爭情況以及被評估企業(yè)的特征的基礎(chǔ)上，進(jìn)行判斷才可能較為合理。

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